2015～2016年住宅和商用房地產價格大幅上漲，尤其一二線城市暴漲。2017年北京“330新政”以來，大部分一二線地區均出臺限購政策，例如認房認貸、提高首付比例、首套房貸利率折扣、多套限購政策。當前房地產成交量斷崖下跌，房地產價格亦在高位凍結。房價到頂了嗎？筆者認為中國房價呈現貨幣化現象，其影響作用大于售租比和房價收入比，中期來看房價仍然呈現結構性行情，庫存先行指標顯示未來可能有補庫存行情，但嚴厲監管風險可能使得房地產價格短期調整。
一、被貨幣化的中國房價
房價走勢可能受到很多因素影響，長期受到人口、城鎮化率、國民收入、租金、通脹和土地財政供給影響，短期受到國家房地產貸款政策、利率政策和市場情緒影響。我國由于特殊的戶籍制度、根深蒂固的“有房才有家”思維以及持續上漲的城鎮化率，2000～2016年房地產經歷大牛市，持續寬松的貨幣環境使得我國房地產需求端呈現貨幣化現象。筆者認為，中國的房地產價格中期仍然受到貨幣因素影響，而非租金收入比和房價收入比，而土地供給收縮對房價影響也非常重要。
之所以所房價呈現一種貨幣化現象，而不是主要受到售租比和房價收入比影響，是由中國獨特的國情決定，當然并不否定這兩種因素對中國房價影響的重要性。我國也如大多數發達國家，人口經歷農村向城市轉移，城鎮化率逐步提高的過程。財富資本都是從農村向小城鎮、小城鎮向大城市、大城市外圍向中心轉移的過程，在這種城鎮化轉移到過程中，越是接近大城市核心區域，房價越呈現一種貨幣化屬性（或者金融屬性），因為這是整個中國最有實力和財富的人在催生一二線城市的繁榮。
首先，房價的貨幣化影響大于房價收入比，但一般收入高的地方，房價相對越高。第一，中國從古至今的根深蒂固“有房才有家”傳統思維導致，中國平均購房年齡大約28歲，大多數都是為了結婚購房，日本平均購房年齡40歲左右，而購房資金來源大多數是父輩甚至祖輩提供，大多數一二線房價高企導致很多購房年輕人的首付資金甚至貸款資格都需要父母參貸，因此一二線房價與購房者的收入并非完全正比，反而與中國有錢人的財富聚集效應有關系。第二，2015～2016年一二線房價呈現暴漲行情，大部分政策控制的三層最低首付比例都被首付貸、消費貸打破，甚至月還款金額控制在收入1/2以內也被“假收入證明”或者“接力貸”所打破。一二線房價已然脫離了收入限制，走上一條貨幣化屬性的道路。從近幾年的房價收入比指數不斷攀升看出，我國房價上漲速度遠遠大于收入增長速率。
其次，房價的貨幣化影響大于售租比，但售租比合理是房價長期價值支撐。所謂“租售比”是每平米房屋租金與房屋價格的比例。一般國際平均標準是1:200～1:300，即通過收取租金大約200～300個月能回收房價成本，折算成年化PE為16～25較為正常，這個水平與國債收益PE相當（假設國債收益率介于4%～6%之間），如果一個城市的PE（售租比年化倒數）高于25則說明具有一定泡沫，如果高于50則表明有泡沫風險，北上廣的租金收益回報率不到2%，PE遠超過50。
從數據調研來看，英國倫敦的租售比為1:224，美國紐約中心區房屋租售比為1:240，俄羅斯莫斯科的租售比為1:230，法國巴黎為1:299，日本東京為1:256。當前中國大部分區域租售比超過1：240，部分一線城市的售租比在1：800以上，遠遠超過發達國家。這是因為中國持續寬松的貨幣環境使得房地產貨幣化和金融屬性化。房地產價格上漲已脫離租金回報限制范圍，呈現一種貨幣化現象。
中國房價走勢與M2增長率高度相關。未來隨著M2持續走低，央行貨幣政策跟隨美國逐步收緊，房價貨幣化或金融屬性將邊際減弱，房價將回歸居住屬性和基本面（租金現金流現值和收入因素）。但短期來看，我國超額M2（M2-GDP）仍然處于較高水平，持續的城鎮化率提高，房價將繼續呈現結構化行情，中心城市房市仍然是較好投資品種。中國一線城市高房價使得總人口增長趨于緩慢（例如上海2015年人口凈流出），但人口的結構將出現改善，高凈值或高收入人群置換低收入人群支撐房價。二線城市及省會城市未來越來越可能成為企業辦公、人口生活居住優選就業地方（比如杭州、武漢、合肥、成都等）。而去庫存較好的三線城市可能也是未來房價表現較為理想。四線城市或農村可能仍然將面臨人口持續流出。這種虹吸效應在城鎮化過程中還將持續一段時間。
二、房地產周期分析
1、大周期：人口和城鎮化率，未來呈現結構化行情
大多數實例表明，人口數量與房價呈現一定正相關關系。從下圖來看2010年開始，我國15～64歲階段人口數量下降，對應的全國房地產投資額拐點隱現，這也體現了我國住宅居住需求和房地產投資增速下滑。未來隨著我國此階段人口數量持續下滑，房地產總體需求增速下滑。
圖2：2010年總人口與房地產投資增速同時下滑
我國仍然處于發展中國家向發達國家進步的過程，2016年我國城鎮化率57.4%，從建國開始，城鎮化率一直持續上升。當前我國城鎮化率的水平相當于1920年的美國和1940年代的日本水平，未來還有繼續提升空間。但隨著城市發達趨于成熟飽和，城鎮化率邊際增長趨于緩慢。
圖3：城鎮化率與房地產價格
在完成了農村向城市粗放型城鎮化轉移過程中，我國未來城鎮化面臨結構化變化。即是共設施完備的大城市城鎮化率提升越快（人口凈流入），而經濟落后的三四線城市可能會面臨城鎮化率降低風險（人口凈流出）。例如觀察2004年到2016年一線城市北京人口持續凈流入，而東北三省的吉林市卻面臨人口的凈流出，這也對應著相應的房價上漲和下跌。未來這種現象可能還將會持續，但由于近兩年的一二線房價暴漲可能抑制人口過快增長。
圖4：北京人口與房地產價格指數
圖5：吉林市人口與房地產價格指數
雖然房價受到人口、資本流動、財富聚集效應影響，但是近10年來，房價與我國貨幣增速高度相關。從2011年～2015年走勢來看，這種相關性很強，2016年受制于國內金融泡沫、人民幣匯率穩定和跟隨美聯儲加息影響，M2增速與房價出現一定程度背離，而房價出現大漲，筆者覺得主要是受到總量貨幣寬松環境，而低利率導致房價估值大幅上漲。
圖6：M2與房地產價格指數高度相關
三、小周期：貨幣利率政策持續收緊
央行作為市場經濟的無形之手，在房價調控過程中起著至關重要作用。可以通過各種行政化手段，例如需求端限購和供給端改革政策。
需求端來看，央行可以通過限購或貨幣利率政策來影響房價走勢。例如2015年～2016年房價大漲離不開央行降準降息影響。金融市場超額流動性為房地產貸款和房地產債券直接融資大開綠燈。2015年2月份至今，中長期貸款利率從6.2%連續下調至當前的4.9%，而此2015年～2016年輪房地產小周期大幅上漲也正是由于貨幣政策暖風導致。
圖7：降息后的低貸款利率刺激房地產價格暴漲
圖8：超額準備金率與房地產價格呈現一定負相關關系
當前美國處于加息周期，未來中美兩國必然在匯率、貿易和貨幣政策政策上保持溝通和協調，盡量避免造成全球資本市場的大幅震蕩。例如2016年中國匯率大幅貶值引發全球股市恐慌性下跌。當前中國貨幣政策持續收緊趨勢依然存在，中美貨幣政策聯動性加強，筆者2016年在《匯率與利率之謎:中美利率會倒掛嗎？》預計“2017年中美貨幣政策差異將逐步縮小，中國不再那么鴿，中美利差不會持續走高，大概率維持在以上”，中美利差從當時約到現在，中美貨幣政策分歧逐步縮小。筆者預計下半年的貨幣政策還需要觀察中國宏觀經濟環境，而美國亦需要觀察外圍經濟風險來決定是否快速加息，中國兩國貨幣政策分歧縮小。
未來一段時間，中國貨幣政策由于抑制金融泡沫去杠桿和人民幣匯率穩定，大概率保持偏緊，短期來看不利于房地產價格走勢。
四、房地產價格的先行指標
由于我國房地產市場投招標以及房地產開發投資銷售環節因素，房地產價格存在各種先行或者同步滯后指標，投資者可根據這些指標來判斷未來房價趨勢和后續持續性發展。總體而來，庫存和銷售面積是房地產價格的先行指標。房地產銷售面積是房地產投資和房地產價格的先行指標。
房地產銷售面積領先于房地產價格,時滯2-4個月。只有當銷售面積趨于上漲一定程度才會引領房價上漲。從房地產銷售面積增長趨勢來看，2016年全國房價銷售面積增長率持續下滑，但仍然維持高位增長，表現到房價上則出現邊際下降趨勢。
圖9：房地產銷售面積領先于房地產價格2-4個月
房地產庫存（房地產待售面積+在建面積）是房地產價格的先行指標，時滯4個月左右。房地產庫存是當前或者未來住房供給空間，在假設短期需求相對不變的情況下，影響房價未來走勢。從庫存周期來看，2011年～2016年，庫存較好解釋了房價走勢，但是2014年7月～2015年5月庫存持續下滑，但房地產價格則持續上升，主要是當時中國經濟增速下滑，匯率由升值轉向貶值，國內外資本沽空中國房地產市場。而之后中國控制資本自由流動，大幅降準降息進一步推升房地產價格。當前中國庫存同比增速下滑，且邊際下降速率減弱，未來房地產市場可能面臨被動補庫存。
圖10：房地產庫存領先房價4個月
房地產銷售面積一般領先房地產投資約2個季度。這主要是由于房地產前期大量土地資本投入和右側決策機制導致。
圖11：房地產開發投資額滯后于銷售面積6個月
四、綜述
長期來看，房價受到人口、城鎮化、土地政策率影響。當前中國總體人口（15～64歲）在2010年呈現拐點向下，不利于我國房地產價格長期走勢。但2016年我國城鎮化率57.4%，遠遠低于西方發達國家水平，而我國特殊的戶籍制度和超級大城市聚集效應又將使得人口和城鎮化率持續出現結構化現象，表現為房價的結構化行情，2015～2016年一二線城市先后暴漲，三四線不溫不火甚至下跌行情。
短期來看，房價可能受到貨幣政策影響，資本流和財富聚集效應影響。例如2015年以來央行大幅降準降息導致房地產價格持續暴漲，未來隨著全球美元流動性收緊，中國貨幣政策亦難有大幅寬松，短期不利于房地產價格走勢。
從房地產庫存周期來看，2012年我國房地產庫存增長率持續下滑。未來可能存在補庫存周期，尤其是去庫存較好的一二線城市，且高收入也支撐高房價。
總結來看，我國當前租售比和房價收入比都大幅高于國際平均水平，但中國過去15年受到貨幣化因素影響更大，M2增長率與房地產價格高度相關也佐證這一點。我國城鎮化率仍然較低，結構性人口紅利仍然持續釋放，未來可能存在結構性投資機會。但當前美國加息周期、英國、歐洲和日本等邊際寬松遞減，緊流動性邊際收緊，房價也因此可能面臨政策風險和估值風險。
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